[해운] 2026 양회가 탱커 투자자에게 중요한 이유 – 종목 편 (2/2): ECO vs TEN

ECO는 VLCC 운임이 오른다는 방향성에 베팅하는 종목이다. TEN은 다르다. TEN의 핵심은 Aframax(26척)와 브라질 셔틀탱커(12척+)이고, VLCC는 3척에 불과하다. 같은 '탱커주'라는 이름 아래 묶여있지만, 사실상 완전히 다른 시장에 걸쳐있는 두 회사다. 퇴근하고 정신없이 글작성하다보니 포인트를 크게 잘 못 짚었던 것 같아 글 전체를 수정해본다. 

[관련 글] 👉 [해운] 2026 양회가 탱커 투자자에게 중요한 이유 – 매크로 편 (1/2)

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1. 비교 프레임을 처음부터 다시 설계한다

지난 1편에서 ECO와 TEN을 "VLCC 운임 상승 수혜주"로 나란히 언급했는데, 이 편을 본격적으로 쓰면서 TEN의 선대 구성을 다시 들여다보니 수정이 필요하다는 결론에 닿음. 처음 샀던 이유조차 헷갈린다는게 초심잃었구나 싶은게 다시 포트폴리오를 정리한번 해야겠다는 생각이 들었다. 

일단 먼저 정리하면: TEN을 ECO와 같은 VLCC 플레이로 묶은 건 옳지못한 프레이밍이었다.

TEN의 실제 선대 구성은 이렇다.

• Aframax / LR2 약 26척 — 지중해·북해·캐리비안 역내 원유 수송. TEN 선대의 핵심 볼륨
• Suezmax (재래형) 약 12척 — 중거리 원유, 스팟·프로핏쉐어 혼합
• DP2 셔틀탱커 12척 (운항 중 + 인도 예정) — 브라질 오프쇼어 전용, 전량 장기 고정계약
• Panamax / LR1 약 9척 — 정유제품 수송
• VLCC 3척 (이 중 1척 2026년 5월 매각 예정) — 장거리 원유
• LNG 캐리어 2척 (2척 추가 발주, 2028년 인도 예정) — LNG 운반
• Handysize 등 약 4척 — 정유제품

VLCC가 3척이다. 그것도 1척(Ulysses)은 2026년 5월 매각 예정이다. 반면 ECO는 VLCC만 8척이다. 선종별 시장 구조가 다르고, 운임 민감도가 다르고, 그러니 투자 목적 자체가 달라야 한다.

두 종목을 함께 보유하는 논리를 재구성하면 이렇게 된다:

• ECO: VLCC 스팟 운임 상승에 직접 베팅
• TEN: Aframax 시장 + 브라질 셔틀탱커 DCF + 복합 에너지 물류 성장에 베팅

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2. ECO (Okeanis Eco Tankers): VLCC 스팟 순수혈통

선대 구성과 경쟁 우위

ECO는 심플하다. VLCC 8척 + Suezmax 8척, 전 선박 스크러버 장착, 100% 스팟 노출. 여기에 2026년 1월 Suezmax 신조 2척을 인도받아 현재 16척 체제다. 추가로 Suezmax 2척이 건조 중이다.

스크러버가 주는 경쟁 우위는 숫자로 봐야 실감이 난다:

• VLCC 한 척이 하루 약 70~80톤의 연료를 소비한다
• 스크러버 없는 선박은 VLSFO(저유황유)를 써야 하고, 스크러버 장착 선박은 HSFO(고유황유)를 쓸 수 있다
• 두 연료의 가격차는 현재 톤당 약 $100~200 수준
• 결론: 스크러버 한 대가 하루 $7,000~$16,000의 연료비를 절감한다

경쟁사보다 브레이크이븐이 그만큼 낮다는 뜻이다. 스팟 운임이 낮아도 더 오래 버틸 수 있고, 운임이 오를 때는 더 큰 마진을 챙긴다. 평균 선령 약 6년이라는 젊은 선대 역시 정비비와 규제 리스크에서 유리하다.

Q4 2025 실적 — 컨센서스를 가볍게 눌렀다

2026년 2월 18일에 발표된 Q4 2025 실적은 뚜렷한 어닝 서프라이즈였다.

지표	Q4 2025	Q4 2024	변동
매출	$126.9M	$85.2M	+49%
순이익	$59.5M	$13.2M	+351%
EPS	$1.76	$0.41	+329%
Adj. EPS	$1.78	—	컨센서스 $1.30 대비 +37%
플릿 평균 TCE	$76,700/일	—	—
VLCC TCE	$92,000/일	—	—
Suezmax TCE	$53,100/일	—	—
현금 (연말)	$122.5M	$54.3M	+126%

FY 2025 전체 EPS는 $3.77. 현재 주가(~$33) 기준 PER은 약 8.7배다.

Q4 배당으로 주당 $1.55를 선언했다 (2026년 3월 10일 지급). IPO 이후 누적 배당 총액이 $461M을 넘겼는데, 이는 IPO 당시 시가총액의 약 2배에 해당한다.

Q1 2026 사전 예약 현황

실적 발표와 함께 공개한 Q1 2026 예약 데이터가 설레긴했다.

선종	예약 완료율	평균 TCE
VLCC	67%	$104,200/일
Suezmax	64%	$84,600/일

이란 공습 직후 운임이 급등하는 구간에서 물량을 잠근 것으로 보인다. Q1이 끝나기도 전에 VLCC 2/3 이상이 하루 10만 달러 위에서 확정됐다는 것이다.

ECO의 구조적 리스크

• 100% 스팟: 강점이자 최대 약점. 운임이 꺾이면 실적도 즉각 꺾인다
• 연속 유증 희석: 2025년 11월 $115M, 2026년 1월 $130M. 신조 자금 조달 목적이지만 단기 EPS 희석은 불가피하다
• Aframax 공급 압박 간접 영향: 2026년 Aframax/LR 신조 인도가 집중되어 있어, 일부 물량이 Suezmax 시장과 경쟁하는 구조를 만들 수 있다

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3. TEN (Tsakos Energy Navigation): 세 개 시장의 복합체

먼저 고백할 것이 있다

1편에서 TEN을 "TC 비중이 높은 방어적 탱커주"로 소개했는데, 더 정확한 표현은 "Aframax 운송회사 + 브라질 오프쇼어 셔틀 사업자 + LNG 운반사가 한 지붕 아래 있는 복합 에너지 물류 기업" 이다.

이 구분이 중요한 이유는 투자 테마가 근본적으로 달라지기 때문이다. TEN은 VLCC 운임이 오른다는 베팅으로 접근하면 안 된다.

3-1. Aframax — TEN의 진짜 엔진 (26척)

TEN 선대의 가장 큰 비중을 차지하는 건 Aframax(LR2 포함) 약 26척이다. Aframax는 보통 8만~12만 DWT급으로, VLCC(30만 DWT)의 약 1/3 크기다. 적합한 시장이 완전히 다르다.

Aframax의 주요 무대는 지중해, 북해, 카스피해, 캐리비안, 동남아시아 역내 단거리 원유 수송이다. VLCC가 진입하기 어려운 소형 항구, 좁은 해협, 얕은 수심 항로가 Aframax의 홈그라운드다.

2026년 Aframax 시장이 왜 중요한가:

러시아 제재 이후 지중해 Aframax 수요가 구조적으로 재편됐다. EU의 러시아산 원유 수입 금지로 유럽은 대체 공급처로 전환했고, 이 과정에서 흑해→지중해 루트가 복잡해지면서 Aframax 수요가 늘었다.

그리고 베네수엘라가 결정적이다. 마두로 정권 붕괴 이후 베네수엘라 원유가 다시 합법적 상업 선박으로 유통되기 시작했는데, 캐리비안→미국 걸프 루트에서 Aframax가 주력으로 투입되고 있다. TEN CEO가 Q4 실적 콜에서 직접 언급한 내용이다: "베네수엘라 정치 환경이 바뀐 후, 우리 선박이 미국으로 향하는 첫 합법적 수출 화물을 수송했다."

Kpler 데이터에 따르면 2026년 1월 베네수엘라산 원유 선적량은 약 1,800만 배럴로, 이 중 Aframax 비중이 34%에 달했다. 2월에는 약 2,100만 배럴로 늘었다.

Aframax 운임 흐름 (2026년 초):

베네수엘라 재개방 이후 Aframax 운임이 다년 최고치를 기록했다. VLCC가 중동→아시아 장거리에 집중되면서 VLCC와 경쟁하던 Suezmax가 본래 시장으로 귀환하고, 그 결과 Aframax 수요가 추가로 지지되는 연쇄 구조다. 실제로 2026년 H1은 Aframax·Suezmax가 VLCC보다 상대적으로 강한 흐름을 보이고 있다.

단, 리스크도 있다. 2026년 Aframax/LR 신조 인도 물량이 집중되어 있어 공급 측 압박이 VLCC보다 크다. 러시아 제재 완화 시나리오가 현실화되면 지중해 Aframax 수요의 일부가 희석될 수 있다.

3-2. DP2 셔틀탱커 — 운임과 무관한 장기 DCF (12척+)

TEN의 성장 스토리에서 가장 독특한 부분이 여기다. DP2 셔틀탱커는 탱커 운임 시장과 완전히 디커플링되어 있다.

셔틀탱커는 브라질 심해 유전(프리-솔트 광구)에서 생산된 원유를 육상 터미널까지 실어 나르는 특수 선박이다. DP2(Dynamic Positioning 2) 등급이란 악천후에도 정밀 위치 제어로 FPSO에 접안할 수 있다는 기술 인증이다. 진입 장벽이 높다.

TEN의 셔틀탱커 전략 현황:

• 현재 브라질 오프쇼어에 6척 운항 중 (기존 4척 + Athens 04 + Paris 24)
• 삼성중공업에서 추가 9척 건조 중 (2025~2028년 인도)
• 브라질 국영 에너지 운송사 Transpetro(Petrobras 자회사)와 15년 나용선 계약
• 예상 계약 수익: $20억(~$2B)
• 운항 TCE: 약 $34,000/일 고정

이 숫자들의 의미를 짚어보면:

VLCC 운임이 $100,000/일을 돌파해도 셔틀탱커는 $34,000에 묶여있다. 운임 상승의 업사이드가 없는 대신, 운임이 $30,000까지 떨어져도 $34,000을 받는다. 15년이다.

투자 관점에서 이건 탱커 주식이 아니라 인프라 자산에 가까운 현금흐름이다. 탱커 운임 사이클에 무관하게 매년 일정한 수익이 들어오는 구조다. $4B 이상의 수익 백로그 중 상당 부분이 이 Transpetro 계약들로 구성되어 있다.

셔틀탱커를 어떻게 평가할 것인가:

• 좋은 점: 운임 하락 완충, 장기 DCF 안정성, 고객이 Petrobras(국영 에너지 기업)라는 신용도
• 나쁜 점: 운임 상승 업사이드 제한, 선박 취득 비용이 고가(척당 약 $1억 이상)
• 구조적 의미: 셔틀탱커 비중이 커질수록 TEN의 이익 변동성은 줄어들고, PE(사모펀드)적 성격의 장기 계약 기반 현금흐름이 커진다

3-3. Suezmax·VLCC·LNG — 보조 포지션

• Suezmax 약 12척: 재래형은 스팟·프로핏쉐어 혼합. 2025년 말 이란 공습 이후 운임 급등 구간에서 Q4 약 $27M의 프로핏쉐어 추가 수익이 발생했다
• VLCC 3척: 현재 3척 중 Ulysses(2016년 건조)를 2026년 5월 매각, 약 $82M 현금 회수. Q4 2025에 신조 VLCC 3척을 발주했는데, 이건 노후선 교체 차원의 선대 갱신이다. VLCC 수를 늘리겠다는 게 아니라, 오래된 선박을 팔고 새 선박으로 교체하는 구조
• LNG 캐리어 2척: 2026년 2월 HHI에 추가 2척 발주(2028년 인도 예정). 가스 운반 시장은 LNG 액화 설비 확충이 이어지는 2028~2029년 이후 회복을 TEN은 기대하고 있다

FY 2025 실적 — 이틀 전에 나왔다

TEN은 2026년 3월 6일 FY 2025 전체 실적을 발표했다. 컨센서스 EPS를 $0.93 초과했다.

지표	FY 2025	FY 2024
매출 (Q4)	$222.1M	$188.3M
순이익 (Q4)	$58.0M	—
EPS (Q4)	$1.70	$0.42
Adj. EBITDA (Q4)	$127.6M	$85.6M (+49%)
순이익 (FY)	$161M	$176M
EPS (FY)	$4.45	$5.03
Adj. EBITDA (FY)	$416M	$400M
보유 현금	$298M	—
플릿 가동률	~97%	—
수익 확정 백로그	$4B 이상	$4B

FY 순이익이 2024년($176M)보다 약간 낮아진 건 대규모 신조 투자와 금융비용 증가 영향이다. 그럼에도 Adj. EBITDA는 $416M으로 견조했다.

운항 중인 64척 중 55척(86%)이 TC 또는 TC 프로핏쉐어 계약으로 묶여있다는 점도 중요하다. 이 비율이 높다는 건 운임 하락 시 버퍼가 두텁다는 의미이고, 동시에 운임 급등 시 전액 수혜를 받지 못한다는 뜻이기도 하다.

평균 플릿 TCE가 Q2 2025 기준 $30,767/일이라는 점도 짚어야 한다. ECO의 플릿 평균 $76,700/일과 비교하면 절반도 안 된다. 이 차이는 능력의 차이가 아니라 선종 구성의 차이다. 셔틀탱커($34K 고정)와 Handysize, Panamax 등이 평균을 끌어내리는 구조다.

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4. ECO vs TEN: 수정된 비교표

항목	OET/ECO	TEN
핵심 선종	VLCC 8척 + Suezmax 8척	Aframax ~26척 + 셔틀탱커 12척
VLCC 노출	높음 (8척, 100% 스팟)	낮음 (3척, 1척 매각 예정)
운임 민감도	매우 높음	중간 (선종 분산, TC 완충)
스팟 노출	100%	~14% 스팟, 72% TC/프로핏쉐어
평균 플릿 TCE	~$76,700/일 (Q4 2025)	~$30,767/일 (Q2 2025)
FY 2025 EPS	$3.77	$4.45
현재 주가	~$33	~$22
PER (FY25)	~8.7x	~4.9x
보유 현금	$122.5M	$298M
배당 (최근)	$1.55/분기	$1.00/연 (반기 $0.50씩)
수익 백로그	없음 (전 스팟)	$4B 이상
성장 드라이버	Suezmax 신조 확대	셔틀탱커·LNG 다각화
운임 하락 시	즉각 타격	백로그·TC가 완충
운임 급등 시	레버리지 최대	프로핏쉐어 한도 내 수혜

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5. 양회 시나리오 × 선종별 영향

1편에서 정리한 매크로 시나리오가 두 종목에 어떻게 다르게 작용하는지 선종 단위로 쪼개면 이렇다.

강세 시나리오 (이란 리스크 지속 + 중국 소비 부양 + 대체 루트 장거리화):

• ECO: VLCC 스팟 직접 수혜 → 운임 $100K+ 유지 시 주당 분기 배당 $1.5~2.0 범위 지속 가능
• TEN Aframax: VLCC 타이트 → Suezmax 수요 증가 → Aframax로 연쇄 수혜. 프로핏쉐어 추가 수익 발생
• TEN 셔틀탱커: 운임과 무관하게 $34K/일 고정. 시나리오 영향 없음

약세 시나리오 (양회 실망 + 이란 사태 조기 해소 + 베네수엘라 정상화 지연):

• ECO: 스팟 급락 시 실적 직격. 2025년 Q3처럼 TCE가 $30K대로 내려갈 수 있음
• TEN Aframax: 베네수엘라 정상화 지연 → 캐리비안 Aframax 수요 일부 위축. 단 러시아 제재가 유지되는 한 지중해 루트는 버팀
• TEN 셔틀탱커: 영향 없음. Transpetro 15년 계약은 글로벌 유가와도 무관

TEN 고유 리스크 — 러시아 제재 완화:

이건 TEN만의 변수다. 만약 러·우 협상이 타결되어 러시아산 원유의 EU 수입이 재개되면 지중해 Aframax 루트가 단거리로 돌아온다. 이는 Aframax 수요와 운임에 직접 타격이다. TEN 선대의 절반에 가까운 26척이 이 시나리오에 노출되어 있다.

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6. 밸류에이션 재검토 — TEN의 PER 5배는 저평가인가

TEN의 PER이 약 5배로 ECO(8.7배)보다 낮다. 직관적으로는 저평가처럼 보이는데, 구조를 감안하면 좀 더 복잡하다.

할인이 정당화되는 이유:

• 셔틀탱커 $34K/일은 운임 상승 시 리레이팅 효과가 없다 → 시장이 탱커 주식으로 분류하면서 할인 적용
• Aframax는 VLCC보다 척당 수익이 낮고, 시황 변동성은 오히려 더 크다
• 82척 복잡한 선대 관리 → OpEx 구조 복잡성 프리미엄

저평가 논리가 성립하는 이유:

• $4B 백로그(주로 15년 셔틀탱커 고정계약)는 탱커 사이클 리스크에서 독립된 DCF 가치인데, 시장이 이를 탱커 할인으로 뭉뚱그리고 있을 수 있다
• 베네수엘라 재개방의 Aframax 수혜가 아직 주가에 충분히 반영되지 않았을 가능성
• NYSE 상장 이후 $952M 누적 배당이라는 트랙 레코드
• EPS 컨센서스를 $0.93 초과한 최신 실적

시장이 TEN을 "복잡한 탱커 회사"로 할인하는 동안, 실제로는 브라질 오프쇼어 셔틀 인프라 + Aframax 운임 노출 + LNG 옵션이 한 패키지로 들어있다고 볼 수도 있다.

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7. 투자 관점 정리

ECO를 보유하는 이유:

• VLCC 운임이 고공행진을 이어간다는 시나리오에 명확하게 베팅할 수 있는 도구
• 스크러버 프리미엄 + 젊은 선대 + 100% 스팟이라는 조합이 운임 상승기에 타의 추종을 불허하는 레버리지를 만든다
• Q1 2026 예약 67%@$104K는 이미 다음 분기 실적을 상당 부분 보증한다
• 단, 운임이 꺾이는 순간 가장 먼저, 가장 크게 타격을 받는 종목이기도 하다

TEN을 보유하는 이유:

• VLCC 운임 방향성이 아니라, 에너지 물류 구조 변화 전체에 베팅하는 종목으로 재해석해야 한다
• 셔틀탱커 사업은 운임 사이클에서 독립된 안정적 현금흐름이다. 탱커 시장이 나빠져도 Transpetro 계약은 15년간 돌아간다
• Aframax 26척은 베네수엘라 재개방 + 러시아 제재 유지라는 현재 지정학 구도에서 직접 수혜를 받는다
• 다만 러시아 제재 완화가 가장 큰 고유 리스크다. 이 시나리오는 ECO에는 거의 영향이 없지만 TEN에는 직접 타격이다

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💡 ECO는 'VLCC 운임이 오른다'는 한 문장의 베팅이고, TEN은 'Aframax 지정학 수혜 + 브라질 셔틀 DCF + LNG 성장 옵션'이라는 복합 테마다. 같은 탱커주로 묶어서 보면 두 종목 다 놓친다.

※ 본 글은 투자 정보 제공 목적이며, 투자 판단과 손익은 투자자 본인에게 귀속됩니다. 저자는 본문에 언급된 종목(ECO, TEN)을 보유하고 있을 수 있습니다.